南美供應壓力相對有限，美豆出口節(jié)奏很快，夠成美豆四季度反彈主要因素，拉尼娜周期天氣的不確定性決定未來全球大豆單產(chǎn)上升潛力有限。國內(nèi)養(yǎng)豬業(yè)開始恢復，支撐豆粕消費，預計中國2016/17年大豆進口增長2-3%。

　　美豆后期上行空間大于下行空間。在南美天氣沒有發(fā)生實質(zhì)性問題的前提下，美豆期價后期仍有一定的回落風險，并將在一、二月份達到階段性的低點，但預計難跌穿950一線。若南美出現(xiàn)天氣炒作，不排除再次沖上1200一線的可能。2017年2季度后，市場關(guān)注點將轉(zhuǎn)移到美豆上，屆時單產(chǎn)的回歸預期將抵消面積增加的利空，而天氣的不確定性使得美豆易漲難跌。國內(nèi)豆粕受養(yǎng)豬恢復提振、人民幣貶值及通脹預期，大方向上宜偏多對待。一季度棕油產(chǎn)量恢復有限，大豆有南美上市壓力，油粕比仍將保持強勢，一季度之后可能回落。

　　一、2016年市場回顧

　　豆粕未來不悲觀0

　　對于商品期貨市場來說，2016年是不太平靜的一年。供給側(cè)改革主導下的去產(chǎn)能及資產(chǎn)荒背景下的資金流入，使得商品期貨行情跌宕起伏、異彩紛呈，其中焦炭由去年低點到今年高點漲幅達267%，實為商品之翹楚。相對而言，農(nóng)產(chǎn)品（12.67 -1.09%,買入）在去庫存周期及天氣狀況總體良好的情景下，表現(xiàn)較為平淡，光芒也多為工業(yè)品覆蓋。然而，如果將目光聚焦到每個單一的農(nóng)產(chǎn)品上，就會發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品其實也是暗潮涌動，豆粕、菜粕即是其中的不安定分子。2016年，國內(nèi)豆菜粕由年初的低位大幅上漲，到高點上升幅度超過1000元/噸。直到美國農(nóng)業(yè)部6月底發(fā)布播種面積報告后，粕類開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)勢，并一直跌至10月中旬，其后才開啟了震蕩反彈之路?？偟膩碚f，過去一年豆菜粕的波動主要是由外盤主導的。于此，我們將過去一年中，美豆及內(nèi)盤粕類行情演變的幾個關(guān)鍵階段及矛盾加以梳理。

　　上漲階段：自3月開始，美豆走出四波脈沖式接力上漲。先是在南美豐產(chǎn)及上市壓力下，投資基金大量配置大豆空頭，但在多次下探850美分附近的前低而始終未能突破后，在巴西雷亞爾升值推動下，資金升去耐心，大規(guī)模減空，美豆開始第一波上漲。而4月后，阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)迎來連續(xù)降雨，引發(fā)部分產(chǎn)量受損及收割進度耽擱，資金開始加多多頭頭寸。而到5月的供需報告發(fā)布后，美國農(nóng)業(yè)部舊作庫存、新作產(chǎn)量及結(jié)轉(zhuǎn)庫存低于市場預期，再次點燃市場的做多熱情，美豆價格也因此更上一層樓。進入6月，受主產(chǎn)區(qū)天氣高溫擔憂影響，美豆再次上升，并達到階段性高點。

　　回落階段：6月下旬隨著天氣預報顯示高溫及干旱天氣預期緩解，且播種面積報告上調(diào)面積數(shù)據(jù)，美豆開始回落，加之隨后的作物優(yōu)良率一直表現(xiàn)得非常不錯，使得市場對單產(chǎn)的預期逐次上調(diào)，增加了美豆豐產(chǎn)壓力。

　　震蕩反彈階段：價格跌至較低位置后，已經(jīng)很大程度上消化了豐產(chǎn)預期，隨后美豆周度出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，裝船進度也快于往年，對美豆形成一定支撐，價格開始出現(xiàn)反彈。

　　二、國際大豆供需分析

　　2.116/17年全球大豆供需偏寬松，但新增壓力有限

　　根據(jù)USDA的預估，美國大豆2016/17年產(chǎn)量為1.19億噸，較上年增加11%，出口達5579萬噸，增加5.89%，壓榨為5253萬噸，增加2.32%。產(chǎn)量增加帶動需求增長，但需求增長幅度低于產(chǎn)量增幅，使得期末結(jié)轉(zhuǎn)庫存達到1307萬噸，為2007/08年來首上次超過1000萬噸，庫存消費比達到11.7%，近10年最高水平。

　　南美方面，因巴西2016年上半年玉米價格飆升，刺激部分農(nóng)民轉(zhuǎn)種玉米，加之十年來最嚴重的經(jīng)濟衰退導致信貸收緊，今年大豆面積增速為近幾年最小，預計在3360-3390萬公頃。阿根廷方面，2015年新總統(tǒng)馬克里就職后取消了玉米和小麥出口關(guān)稅，下調(diào)大豆出口關(guān)稅5%至30%，并計劃日后進一步下調(diào)大豆關(guān)稅。但10月初馬克里表示2016年和2017年不會下調(diào)大豆出口關(guān)稅，而從2018年1月至2019年12月每月將關(guān)稅下調(diào)0.5%。這將對阿根廷北部農(nóng)民產(chǎn)生較大影響，因其單產(chǎn)較低，種植成本高，且將大豆運到港口也要支付較多的成本，在目前的成本及30%的關(guān)稅下，北部地區(qū)農(nóng)民種植大豆將無利可圖。農(nóng)業(yè)專家科爾多涅博士預計阿根廷玉米面積將增加80萬公頃，大豆將減少60萬公頃。我們認為阿根廷面積收縮是確定的，最終播種面積大致在1950-1980萬公頃之間?？紤]到南美兩國新季大豆播種面積增加有限，未來供應的關(guān)鍵在于能否維持較好的單產(chǎn)。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的預估，在巴阿兩國單產(chǎn)小幅回升情景下，南美G2大豆產(chǎn)量將達到1.59億噸，比上年增加570萬噸。綜合來看，2016/17年全球大豆產(chǎn)量增加2289萬噸，但需求也增加，最終結(jié)轉(zhuǎn)庫存預計增加445萬噸，庫存消費為24.8%，較上年24.4%小幅上升。

　　2.3 2017/18年美國大豆供需展望

　　今年以來，因美豆總體走勢強于玉米，使得大豆玉米比價多數(shù)時間維持在2.5的正常水平之上，如果這一比價關(guān)系持續(xù)維持下去，將對下季美豆播種形成刺激，使得美國大豆面積在下季繼續(xù)增加。USDA11月底預計2017/18年美國大豆播種面積將增加到8550萬英畝，而INFORMA則預計將增加到8860萬英畝?？偟膩砜?，下季面積增加概率較大，增加幅度預計在2-6%之間。

　　我們采用USDA和INFORMA的預估，并用趨勢外推法估算下年的單產(chǎn)水平，對2017/18年美國大豆的供需平衡表進行初步估算?？梢钥闯鲈谔鞖饣貧w到一般水平，美豆單產(chǎn)水平下降到趨勢水平47.5蒲/英畝的情景下，美國大豆產(chǎn)量將出現(xiàn)下降，庫存消費比也將收縮。不過未來的情況變數(shù)比較大，但在現(xiàn)有主流機構(gòu)對面積的預估基礎(chǔ)上，我們看不到明顯的產(chǎn)量大幅增加的前景。

　　三、國內(nèi)供需分析

　　3.1 國內(nèi)飼料生產(chǎn)平穩(wěn)增長

　　2013年來，伴隨著國內(nèi)生豬養(yǎng)殖業(yè)的去產(chǎn)能，飼料生產(chǎn)也步入一個新的階段，產(chǎn)量增速出現(xiàn)明顯的拐點。隨著行業(yè)快速增長的紅利消失，飼料企業(yè)之間競爭加劇，行業(yè)也迎來一輪洗牌。據(jù)統(tǒng)計，從2013年到2015年，國內(nèi)飼料加工企業(yè)10113家減少到6764家。根據(jù)農(nóng)業(yè)部10月下旬發(fā)布的《全國飼料工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，到2020年，全國肉類、奶類和養(yǎng)殖水產(chǎn)品預期產(chǎn)量分別為9000萬噸、4100萬噸和5240萬噸，分別比2015年增加4.3%、5.9%和6%，禽蛋預期產(chǎn)量3000萬噸，與2015年基本持平。從現(xiàn)在到2020年，需增加1600萬噸配合飼料消費，年增長約400萬噸，增速1.9%。肉禽和蛋禽工業(yè)飼料普及率超過90%，年出欄50頭以上生豬工業(yè)飼料普及率為75%。未來5年，飼料利用效率可提高3%以上，節(jié)約配合飼料600萬噸左右?？偟膩砜?，“十三五”規(guī)劃為需求進入低速增長期的飼料工業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革指明方向，也反映了未來飼料需求進入一個相對平穩(wěn)的階段

　　再看過去一年國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)的情況。2016年國內(nèi)生豬利潤始終維持在一個較高的水平，這對下游養(yǎng)殖企業(yè)形成一定刺激。我們在行業(yè)的調(diào)研中了解到，國內(nèi)部分地區(qū)的養(yǎng)殖戶已經(jīng)開始補欄后備母豬，但受限于環(huán)保標準的提高，其擴充規(guī)模的程度也不是很激進。總體上，我們認為，明年生豬存欄將有一定回升，使得明年豬料的需求有一個相對樂觀的期待。蛋雞養(yǎng)殖在2016年大部分時間處于一個較好的利潤狀態(tài)，預計下年蛋禽料將繼續(xù)保持較好一個狀態(tài)。綜合而言，我們認為明年飼料整體仍處于一種穩(wěn)中有增的狀態(tài)，整體增幅在1-2%左右。

　　3.2 大豆進口保持增長

　　國內(nèi)方面，因上半年生豬養(yǎng)殖利潤高企，部分養(yǎng)殖戶壓欄心態(tài)較大，并增加自配料中豆粕比例，對豆粕需求形成提振，使得整體飼料需求較差的背景下，豆粕需求仍獲得5-6%的增長。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2015/16年中國進口大豆8323萬噸，增加487萬噸，同期菜籽進減少58萬噸，DDGS進口減少137萬噸?？紤]到國內(nèi)菜籽也是減產(chǎn)的，雜粕供應在2015/16年整體是收縮的，彌補雜粕的缺口也是成為豆粕需求增長的一個源泉。展望下一年，國產(chǎn)菜籽及大豆將出現(xiàn)恢復性增長，但考慮到自身的基數(shù)偏小，預計增加的絕對值相對有限。DDGS方面，2016年9月23日商務部公布反傾銷調(diào)查初裁裁定結(jié)果，初步裁定原產(chǎn)于美國的進口干玉米酒糟（DDGs）存在傾銷，將對美國幾家公司的干玉米酒糟征收33.8%的反傾銷關(guān)稅，并立即生效。9月28日，商務部繼續(xù)公布反補貼調(diào)查初裁裁定結(jié)果，初步裁定原產(chǎn)于美國的進口干玉米酒糟存在補貼，中國國內(nèi)干玉米酒糟產(chǎn)業(yè)受到了實質(zhì)損害，且補貼與實質(zhì)損害之間存在因果關(guān)系，并決定對原產(chǎn)于美國的進口干玉米酒糟產(chǎn)品實施臨時反補貼稅保證金形式的臨時反補貼措施。根據(jù)裁定，自2016年9月30日起，進口經(jīng)營者在進口原產(chǎn)于美國的干玉米酒糟時，應依據(jù)裁定所確定的各公司從價補貼率（10.0%-10.7%不等）向中華人民共和國海關(guān)提供相應的臨時反補貼稅保證金。從目前情況來看，征收反傾銷和反補貼關(guān)稅后，DDGS將基本無利可圖，預計下年DDGS進口將明顯減少。綜合來看，我們對明年國內(nèi)大豆進口維持繼續(xù)增長評價，但考慮到油料的恢復性增產(chǎn)及養(yǎng)殖需求增長放緩，增速也將在一個相對較低的水平，初步預估增長在2-3%之間。

　　四、潛在的變量

　　從國內(nèi)養(yǎng)殖及飼料產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局來說，盡管我們認為國內(nèi)飼料需求在下一年度會有所增長，進而豆粕需求也將連帶增長，但國內(nèi)飼料養(yǎng)殖業(yè)已經(jīng)進入一個相對穩(wěn)定的階段，尤其是國內(nèi)貿(mào)易豆已經(jīng)大量退出、市場重回產(chǎn)業(yè)需求的背景下，中國需求端故事可講的故事并不多，下年潛在矛盾仍在供給側(cè)，這也是未來要重點關(guān)注的地方。

　　4.1 “拉尼娜”周期下單產(chǎn)的不確定性

　　隨著厄爾尼諾的遠去，市場越來越多關(guān)注拉尼娜的發(fā)展態(tài)勢。此前，澳大利亞氣象局（BOM）的監(jiān)控顯示，南方濤動指數(shù)（SOI）9月達到13.5的高位后扭頭向下，10月、11月均在負區(qū)間運行。一般來說，SOI持續(xù)超過7即可判定拉尼娜事件。目前太平洋（5.56 -2.80%,買入）中部海水開始變暖，SOI重回負區(qū)間對拉尼娜產(chǎn)生不利影響。不過，NOAA11月報告顯示，今年冬季拉尼娜維持的可能性為55%，這意味著拉尼娜暫時還無法完全排除。從歷史統(tǒng)計來看，一般拉尼娜年份，全球大豆主產(chǎn)區(qū)單產(chǎn)都會受到一定影響，主要是因為拉尼娜影響當?shù)亟邓渲邪⒏⒒A(chǔ)設施較差，受影響最大。從當前預期來看，本次拉尼娜是一個弱拉尼娜事件，對南美影響較小。但從近20年的情況來看，拉尼娜一般持續(xù)時間較長，明年拉尼娜會不會再度加強并影響到美國大豆生產(chǎn)仍是未知因素。

　　4.2 美豆出口是否存在超預期

　　因巴西大豆銷售過快，阿根廷產(chǎn)量受損，南美大豆2016/17年初期供應減少，美國成為全球大豆供應的主力，新的市場年度開始以來，美豆出口均保持非常不錯的節(jié)奏。根據(jù)USDA的數(shù)據(jù)，截至11月17日，美國大豆出口裝船共達到2181萬噸，達到年度出口預估的39%，為近10年來最高水平；出口訂單為4037萬噸，為年度出口預估的72%，近10年來第5高的水平。美豆出口保持較快的節(jié)奏去滿足國際需求，這是當下美國壟斷供應背景下的正常反應。但買家對南美未來供應預期較樂觀，也并不是特別急于在美國采購較多遠期訂單。這就對南美供應的確定性提出了更高的要求，即南美大豆生長期只要出現(xiàn)產(chǎn)量受損的擔憂，都容易使得美豆得到資金炒作，這就奠定了南美產(chǎn)量確定前美豆易漲難跌的基礎(chǔ)。不過，當下南美天氣總體無大礙，產(chǎn)出前景暫不受影響，美豆上漲到1050之上，市場開始談論中國將取消部分訂單，使得上方壓力開始增加。總體來看，未來美豆方向?qū)⒑艽蟪潭热Q于南美大豆恢復供應的力度和時間點，在南美產(chǎn)出沒有實質(zhì)性威脅前，美豆將維持上有壓力、下有底的震蕩格局。

　　五、投資機會分析

　　5.1CBOT大豆向上空間大于向下空間

　　從CBOT大豆基金持倉來看，自14年下半年全球大豆步入熊市之后，基金持倉凈多持倉占比不斷下滑，最低時變成持凈空單10%以上，但隨著熊市延續(xù)到2016年，豆類市場出現(xiàn)了雷亞爾升值、阿根廷洪澇、美豆增產(chǎn)不及預期、天氣憂慮等一些利多性刺激因素，美豆也走出一波凌厲的上漲趨勢。隨后天氣炒作擔憂解除及單產(chǎn)不斷上調(diào)，美豆期價開始回落，但在此過程中，基金凈持倉始終保持著較高的凈多持倉?；鸪謧}行為顯示投機資金對于未來已不再那么悲觀，這也奠定了一種相對利多市場氛圍。結(jié)合前面的分析，我們傾向于認為美豆此輪熊市周期已經(jīng)結(jié)束，后期向上的空間大于向下的空間。主要的理由如下：1、從全年供需平衡表來看，2016/17年大豆庫存消費比為24.8%，較本輪熊市周期中2014/15年的高點26.1%有所下降，這為美豆提供了一個企穩(wěn)的外圍環(huán)境；2、CBOT交易的是美國大豆的平衡表，回過頭來看，美國目前的供需平衡表給出的庫存消費比11.7%，底部區(qū)間在930-940之間，而去年840-850的底部區(qū)間對應的是超過13%預期庫存消費比，而今年為止預估的庫存消費比一直沒有超過12%，期貨價格底部抬升正是反應了這一供需面預期的變化；3、根據(jù)我們對下個市場年度美豆供需的分析，我們認為即便下半年美豆面積增加，但在趨勢單產(chǎn)的預估下，美豆庫存消費比也難有進一步大幅提高的可能。

　　綜合而言，我們?yōu)檎J為在南美天氣沒有發(fā)生實質(zhì)性問題的前提下，美豆期價后期仍有一定的回落風險，并將在一、二月份達到階段性的低點，但預計難跌穿950一線。若南美出現(xiàn)天氣炒作，不排除再次沖上1200一線的可能。明年2季度后，市場關(guān)注點將轉(zhuǎn)移到美豆上，屆時單產(chǎn)的回歸預期將抵消面積增加的利空，而天氣的不確定性使得美豆易漲難跌。

　　5.2豆粕總體偏多思路

　　2016年11月中旬以來，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價格表現(xiàn)非常強勁，這與全球大豆供應相對寬松寬松的背景顯得不相稱，究其原因在于階段性的供需錯配。在9、10月之始，國內(nèi)進口大豆到港階段性較少，現(xiàn)貨偏緊，但行業(yè)內(nèi)普遍預期11月后美國新豆到港將有大幅提升，形成偏空預期，下游貿(mào)易商及飼料廠也保持較低的庫存水平。但后來發(fā)現(xiàn)船貨實際到港延期，11月到港大豆并未如預期上升，使得豆粕現(xiàn)貨供應跟不上，下游被動補庫推升現(xiàn)貨。加之國內(nèi)貨車限載之后，運力緊張，下游預期臨近春節(jié)將會變得更緊張，于是將備貨期提前，使得現(xiàn)貨價格進一步走強，這使得1-5價差由60以下上升到最高184元。相應的現(xiàn)貨對1月基差繼續(xù)保持堅挺，主流地區(qū)維持在300-450之間。總體來看，豆粕現(xiàn)貨的緊張局面預期在12月底有所緩解，但因油廠遠期合同銷售較多，預計不會形成較大壓力。受助于國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價格的上漲，進口大豆壓榨利潤也回升到一個較高的水平，我們預計春節(jié)后國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨或有一定壓力，屆時可能存在階段性的布空5月的機會，但這取決于后期的船期數(shù)據(jù)及安全邊際，建議保持跟蹤。

　　較大周期的來看，2015年到2016年一季度，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨升水維持在一個較低的區(qū)間窄幅振蕩，不過從今年二季度開始，現(xiàn)貨總體呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，國內(nèi)豆粕基差開始走高。這一方面有成本推升的原因，另一方面也是生豬養(yǎng)殖利潤較好，養(yǎng)殖戶壓欄，并提高優(yōu)質(zhì)蛋白添加量所致。我們預計隨著國內(nèi)生豬養(yǎng)殖業(yè)周期性恢復，明年豆粕需求謹慎樂觀，現(xiàn)貨升水的格局將延續(xù)，并可能保持偏高的位置，但難超過2016年四季度以來高點，跨期價差將主要體現(xiàn)在階段性到港節(jié)奏及遠期題材炒作上。

　　單邊來看，國內(nèi)豆粕盤面大方向仍將跟隨美豆為主，階段性強弱由盤面榨利主導?？紤]到人民幣貶值及通脹預期，加之國內(nèi)養(yǎng)殖的恢復，豆粕大方向上應該傾向偏多的思路

　　5.3 油粕比

　　從歷史回顧來看，美豆上漲的成本因素大部分體現(xiàn)在國內(nèi)豆粕上，因此美豆上漲往往對應著國內(nèi)油粕比的走弱。2015年國油粕比也是一波三折，先是厄爾尼諾影響下棕油強勢帶動油粕比走高，4月之后，因美豆走高及棕油產(chǎn)量預期恢復，油粕又一路下跌，直至6月底。隨著下半年需求旺季的到來、東南亞棕油產(chǎn)量恢復不及預期，及美豆單產(chǎn)上調(diào)、美豆價格回落，油粕比又一路推高，但目前仍未超過今年高點。2017年從全球植物油庫存消費比來看，下降到一個較低位置，這為油脂提供了一個背景。盡管東南亞棕油將增產(chǎn)，但預計在明年一季度之前，棕油恢復程度實際上是有限的，而馬來西亞、印尼生物柴油政策將對需求形成提振，加之美國EPA將生物柴油強制添加比例上調(diào)，油脂總體表現(xiàn)也將處于一種偏強的格局中，至少2017年一季度結(jié)束前，油脂看不到太大的壓力，若南美天氣不出大問題的話，整個油粕比仍將維持一個較強的格局。一季度之后視棕油恢復情況及美豆新作預期，屆時油粕比走弱的可能性較大。