5月以來，在美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告超預(yù)期利多效應(yīng)以及豆油和豆粕套利機(jī)制的帶領(lǐng)下，豆粕價(jià)格繼續(xù)創(chuàng)下本輪反彈以來的新高。截至5月20日，CBOT豆粕指數(shù)最高為381美元/短噸，反彈幅度約46%，超越CBOT豆油前期約37%的反彈幅度；DCE豆粕指數(shù)最高為2941元/噸，反彈幅度約28%，也已超過DCE豆油前期26%的反彈幅度。在工業(yè)品以及豆油均開始下跌的背景下，豆粕成為近期多頭堅(jiān)守的陣營(yíng)。我們認(rèn)為，影響豆粕價(jià)格的利空因素仍在，后期豆粕存在補(bǔ)跌的可能性。

　　南美減產(chǎn)題材逐步進(jìn)入尾聲

　　前期引發(fā)豆粕價(jià)格反彈的南美大豆減產(chǎn)題材逐漸進(jìn)入尾聲。5月美國(guó)農(nóng)業(yè)部最新預(yù)估，2015/2016年度，巴西和阿根廷大豆產(chǎn)量分別為9900萬噸和5650萬噸，較4月預(yù)估分別下調(diào)100萬噸和250萬噸。從5月美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告對(duì)巴西和阿根廷大豆產(chǎn)量的調(diào)整來看，阿根廷大豆產(chǎn)量雖然下調(diào)250萬噸，但是2—4月曾累計(jì)上調(diào)了200萬噸，最新預(yù)估其實(shí)與2015年5月至2016年1月期間的預(yù)估產(chǎn)量5700萬噸差別不大。然而，在原先預(yù)估1億噸的基礎(chǔ)上，巴西大豆產(chǎn)量?jī)H調(diào)降100萬噸，同時(shí)9900萬噸的產(chǎn)量依舊是歷史最高值。

　　此外，5月美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告預(yù)估，2015/2016年度，巴西、阿根廷、巴拉圭三大主產(chǎn)國(guó)大豆產(chǎn)量合計(jì)為1.643億噸，同比下降1.44%。由此可見，前期暴雨對(duì)南美大豆產(chǎn)量的影響非常有限。即使三大主產(chǎn)國(guó)大豆產(chǎn)量出現(xiàn)1.5%左右的減損，市場(chǎng)價(jià)格也已經(jīng)對(duì)此做出了充分反應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，CBOT大豆指數(shù)漲幅約26%，CBOT豆粕指數(shù)漲幅約41%，DCE豆粕指數(shù)漲幅約28%。

　　與此同時(shí)，由于阿根廷大豆具有兩個(gè)生產(chǎn)周期，全季大豆種植期為10—12月，雙季大豆種植期為12—次年1月，對(duì)于雙季大豆來講，4月正處于灌漿期，需要大量水分，所以不能排除雙季大豆受益于充沛降水，有助于提高單產(chǎn)水平。再?gòu)囊酝斋@期間強(qiáng)降雨對(duì)產(chǎn)量的影響來看，降水對(duì)產(chǎn)量的影響都非常有限，所以我們不能完全排除阿根廷大豆減損程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于原先預(yù)期的可能性，而且美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)阿根廷大豆產(chǎn)量也存在上調(diào)的可能?？傊?，市場(chǎng)對(duì)南美大豆減產(chǎn)題材的消化已經(jīng)進(jìn)入尾聲，從而使得支撐豆粕價(jià)格的利多因素逐漸衰減。

　　美國(guó)大豆春耕擴(kuò)種概率增加

　　今年美國(guó)大豆春耕期間，CBOT大豆與玉米的比價(jià)不斷攀升。5月11日，CBOT大豆5月合約與玉米5月合約比價(jià)為2.87，CBOT大豆7月合約與玉米7月合約比價(jià)為2.86，CBOT大豆11月合約與玉米12月合約比價(jià)為2.76，均創(chuàng)下合約上市以來的最高比價(jià)。

　　從今年美豆早期春耕進(jìn)度來看，截至5月16日當(dāng)周，美豆播種進(jìn)度為36%，低于去年同期的45%，高于5年均值32%。由于大豆的播種周期較長(zhǎng)，播種進(jìn)度和單產(chǎn)情況沒有必然聯(lián)系，如2014年同期美豆種植進(jìn)度為33%，當(dāng)年單產(chǎn)則達(dá)到了47.5蒲式耳/英畝；2012年同期美豆種植進(jìn)度高達(dá)76%，單產(chǎn)卻只有39.8蒲式耳/英畝。因此，美豆早期種植進(jìn)度對(duì)后期單產(chǎn)水平影響有限，但是隨著CBOT大豆與玉米比價(jià)的持續(xù)走高，今年美豆擴(kuò)種的可能性在不斷增加，這也進(jìn)一步增加了豆粕價(jià)格的上行壓力。

　　下游需求恢復(fù)需要時(shí)間

　　根據(jù)我們對(duì)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格與豬價(jià)、生豬存欄量、母豬存欄量相關(guān)性以及滯后性研究可知，我國(guó)豆粕價(jià)格與上述變量之間都沒有直接相關(guān)性，所以不能把豆粕價(jià)格與豬價(jià)上漲簡(jiǎn)單地聯(lián)系在一起。

　　據(jù)了解，4月我國(guó)能繁母豬存欄量為3771萬頭，環(huán)比上升0.29%，同比下降5%，仍處于2009年以來的最低區(qū)間。由于前期能繁母豬存欄量持續(xù)下降，飼料產(chǎn)能的恢復(fù)預(yù)計(jì)需要時(shí)間周期，所以短期內(nèi)下游需求對(duì)豆粕價(jià)格的影響預(yù)計(jì)有限。

　　綜合分析可知，前期推升豆粕價(jià)格的利多因素，市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)給予了充分反映，我們需要警惕利多出盡是利空的市場(chǎng)效應(yīng)，預(yù)計(jì)后期豆粕價(jià)格存在補(bǔ)跌的可能性。